Rynek obligacji a cena złota. Lekcja z jena i amerykańskiego długu

Wszystko zaczyna się na rynku obligacji

Obsługuję ten rynek od kilkunastu lat i wciąż uważam, że najczęstszy błąd w myśleniu o złocie polega na patrzeniu wyłącznie na złoto. Cena kruszcu nie powstaje w próżni. Powstaje w relacji do tego, ile płaci alternatywa, a największą alternatywą na świecie są obligacje skarbowe. Obligacja to pożyczka udzielona państwu. Kupujesz papier, państwo płaci odsetki i po umówionym czasie oddaje kapitał. Rynek tych papierów jest większy niż rynek akcji i rynek ropy razem wzięte, i to on wyznacza cenę pieniądza dla całej reszty gospodarki: dla kredytu hipotecznego, dla kredytu firmowego, dla wyceny wszystkiego, co ma przynosić dochód w przyszłości. Kiedy cena obligacji spada, jej rentowność rośnie. To ta sama informacja opisana z dwóch stron. I to jest moment, w którym rynek długu zaczyna dotykać kruszcu, bo sztabka nie wypłaca odsetek. Tak po prostu jest zbudowana: płacisz raz i masz metal. Im więcej płaci bezpieczna alternatywa, tym drożej ten metal kosztuje w kategoriach utraconego oprocentowania. Im mniej wiarygodna staje się sama alternatywa, tym mniej ta kalkulacja kogokolwiek obchodzi.

Japonia ratuje jena i przy okazji podnosi koszt amerykańskiego długu

Słuchałem niedawno rozmowy z Mohamedem El-Erianem, przez lata głównym doradcą ekonomicznym Allianz, i zatrzymałem się na fragmencie o jenie, bo to jest najczystszy przykład mechanizmu, o którym mówię. Japonia od miesięcy broni własnej waluty. Żeby to zrobić, musi mieć czym kupować jena, więc sprzedaje to, co ma: amerykańskie papiery skarbowe. Stąd te 96 miliardów dolarów w jeden miesiąc. Japonia jest największym zagranicznym posiadaczem amerykańskiego długu, więc jej sprzedaż nie przechodzi bez echa. Ceny obligacji spadają, rentowności idą w górę. I tu zaczyna się pętla, którą El-Erian potwierdził wprost. Wyższe rentowności w Stanach sprawiają, że znowu opłaca się zarabianie na różnicy stóp procentowych między walutami, w żargonie nazywane carry trade. Działa to najprościej, jak się da: pożyczasz tanio w jenach, kupujesz wyżej oprocentowane papiery w dolarach, inkasujesz różnicę. Żeby to zrobić, trzeba sprzedać jena. Jen znowu słabnie, Japonia znowu interweniuje i znowu sprzedaje obligacje, i tak w kółko. Dwie rzeczy w tej historii są nietypowe. Pierwsza: Stany Zjednoczone same włączyły się do obrony obcej waluty, co zdarza się naprawdę rzadko, bo zależy im na tym, żeby nikt nie wysypywał ich papierów na rynek. Druga: zrobiły to, sprzedając nie dolary, tylko euro, więc do sporu, który wcale jej nie dotyczył, została wciągnięta strefa euro. El-Erian tłumaczy, dlaczego to nie działa: interwencja ma sens, kiedy naprawia zepsute działanie rynku. Kiedy ma tylko ustawić cenę wbrew temu, co pod spodem, kończy się koniecznością kolejnej interwencji. A po japońskiej stronie nikt nie jest w stanie ruszyć fundamentów, bo bank centralny, ministerstwo finansów i kancelaria premiera chcą trzech różnych rzeczy naraz.

Operation Twist, czyli próba ustawienia rynku większego od siebie

Druga historia dzieje się po amerykańskiej stronie i motyw ma czysto polityczny. Najważniejszym tematem wyborczym są koszty życia, a zaraz po cenach w sklepie stoi dostępność mieszkania. Średni wiek osoby kupującej pierwsze lokum w Stanach to dziś 39 lat. Oprocentowanie kredytów hipotecznych chodzi za rentownościami obligacji, więc żeby potaniały hipoteki, trzeba zbić rentowności. Stąd pomysł nazwany Operation Twist. Kupujesz papiery długoterminowe, te, od których zależą hipoteki, a pieniądze na ten zakup bierzesz ze sprzedaży papierów krótkoterminowych. Nazwa bierze się z tego, że próbujesz przekręcić krzywą rentowności: jeden koniec podnieść, drugi obniżyć. Problem pierwszy: rynek pieniądza krótkoterminowego to instalacja, na której stoi cały system rozliczeń, i podniosły się głosy, że nie warto w niej grzebać. Więc pojawił się wariant drugi, czyli finansowanie zakupów z rachunku bieżącego resortu skarbu. Tylko że te środki są odłożone na sytuacje awaryjne, choćby na zamknięcie rządu, i realnie do dyspozycji zostaje z tego rzędu 100 do 150 miliardów dolarów. El-Erian ujmuje to obrazowo: do gry z rynkiem obligacji potrzebna jest bazooka. Po polsku znaczy to tyle, że rynek musi uwierzyć, iż pieniędzy na tę operację nigdy nie zabraknie. Takie zapewnienie wymaga zgody Kongresu, a Kongres nie jest w nastroju. Bez niej zostaje inżynieria finansowa. Jego zdanie, które zapisałem sobie dosłownie, brzmi tak: polityka gospodarcza potrafi wynik ukształtować albo na niego wpłynąć, ale nie potrafi narzucić rynkowi wyniku sprzecznego z fundamentami.

40 bilionów dolarów i kopiec z piasku

Najlepszy obraz w tej rozmowie dotyczył samego długu. Budujesz z dzieckiem na plaży kopiec z piasku. Wygląda solidnie. Dosypujesz ziarenko, drugie, dziesiąte, nic się nie dzieje. A potem od jednego ziarenka cała góra zmienia kształt i nie umiesz odpowiedzieć na pytanie, dlaczego akurat teraz. Dokładnie tak zachowuje się zadłużenie. W 2022 roku Wielka Brytania miała wysoki dług i całkowicie spokojny rynek. Nowa premier ogłosiła obniżki podatków bez pokrycia w budżecie. Nie były duże, a mimo to rynek się zdenerwował i rentowności skoczyły. Przy okazji wyszło na jaw, że system emerytalny jest wrażliwy w miejscu, o którym prawie nikt nie wiedział. Od spokoju do sytuacji granicznej minęły dni. Amerykańskie liczby są dziś takie: dług przekroczył 40 bilionów dolarów i podwoił się z 20 bilionów w ciągu dekady, płatności odsetkowe są o 15 procent wyższe niż rok wcześniej, a obsługa długu pochłania jedną piątą wpływów. Przy deficycie rzędu 6 procent produktu krajowego brutto to samo w sobie było stanem stabilnym, choć nie do utrzymania w nieskończoność. Zmienił to nowy uczestnik kolejki po pieniądz. Firmy budujące infrastrukturę pod sztuczną inteligencję pożyczają w tym roku na rynku około 800 miliardów dolarów wobec mniej więcej 200 miliardów rok wcześniej, czyli cztery razy więcej. Rząd, kredytobiorcy hipoteczni, przedsiębiorstwa i centra danych stają w tej samej kolejce po ten sam kapitał. Żeby przekonać kogoś, kto ma pieniądze, żeby ich pożyczył jeszcze więcej, trzeba mu zapłacić więcej. Tak wygląda konkurencja o oszczędności świata i to ona podnosi rentowności.

Geoekonomia, czyli kiedy gospodarka staje się narzędziem nacisku

El-Erian nazywa dzisiejszy świat geoekonomicznym, czyli takim, w którym o decyzjach gospodarczych przestaje decydować rachunek ekonomiczny, a zaczyna polityka. To jest, moim zdaniem, najważniejsze pojęcie z całej tej rozmowy. Chodzi o sytuację, w której o cłach, podatkach czy dostępie do rynku rozstrzyga geopolityka, kalendarz wyborczy i bezpieczeństwo narodowe. W praktyce oznacza to cła nakładane w środku negocjacji, sankcje obejmujące także państwa, które handlują z krajem objętym sankcjami, odcinanie od systemu rozliczeń międzybankowych i wchodzenie państwa w udziały prywatnych firm. Zapytany, dlaczego sięga się po te narzędzia tak chętnie, odpowiada rzeczą, która jest nieprzyjemnie prawdziwa: bo ich koszt nie jest widoczny od razu. Kiedy w gabinecie padają dwie propozycje, jedna wymagająca ryzykowania życia żołnierzy, a druga polegająca na zakręceniu kurka finansowego, druga zawsze wygląda taniej. Rachunek przychodzi później i przychodzi do kogoś innego. Dla rynku metali to jest tło, którego nie widać w notowaniach z jednego dnia, a które widać w statystykach zakupów banków centralnych. Złoto ma jedną cechę, której nie ma żaden zapis na rachunku: nie da się go zablokować w cudzym systemie rozliczeniowym ani unieważnić decyzją administracyjną. Instytucja, która ogląda z boku, jak ekonomia bywa używana zamiast wojska, wyciąga z tego wnioski dotyczące własnych rezerw. Wystarczy do tego zwykłe zarządzanie ryzykiem.

Mieszkańcy i turyści. Dlaczego złoto potrafi spaść, choć powody nie zniknęły

W rozmowie padł też fragment, który tłumaczy rzecz, o którą pytają mnie w oddziale najczęściej: dlaczego kruszec potrafi zjechać w tydzień, skoro wszystko dookoła wygląda coraz gorzej. El-Erian dzieli uczestników rynku na dwie grupy. Pierwsza to kupujący z powodów fundamentalnych i banki centralne. Nazywa ich mieszkańcami dzielnicy. Znają okolicę, wiedzą, że nie zawsze jest przyjemnie, i mają na to odporność, bo ich horyzont liczy się w latach. Druga grupa to spekulanci, czyli turyści. Turysta nie zmienia kierunku rynku, ale go wzmacnia. Dokłada paliwa przy wzrostach i dokłada paliwa przy spadkach. Obserwacja jest taka: kiedy proporcja turystów do mieszkańców robi się duża, ruch cenowy przestaje opisywać to, co dzieje się z długiem, walutami czy geopolityką, a zaczyna opisywać sam siebie. Właśnie dlatego po gwałtownym wzroście przychodzi równie gwałtowna korekta, część banków centralnych mówi „to poczekamy”, a rynek schodzi niżej, niż wynikałoby to z czegokolwiek na świecie poza pozycjonowaniem. To nie jest przepowiednia ani wskazówka co do momentu, bo takich nie formułuję i nie wolno mi ich formułować. To opis mechaniki, którą widać na każdym rynku, gdzie da się grać z dźwignią. Notowanie z dnia powstania tego tekstu podaję wyłącznie po to, żeby za rok było wiadomo, w jakim momencie był pisany: uncja złota kosztuje wtedy około 16 600 zł.

Co widać po drugiej stronie lady

Mam ten komfort, że codziennie widzę, jak to wygląda w praktyce, bo po drugiej stronie lady stoi żywy człowiek. Telefon dzwoni najgłośniej nie w dniu, w którym coś się dzieje, tylko dwa, trzy dni później, kiedy temat wejdzie do głównego wydania wiadomości. Rynek zdążył już wtedy zareagować. Drugie zjawisko jest jeszcze bardziej regularne: pytanie „czy jeszcze pójdzie w górę” pada w naszych oddziałach kilka razy dziennie i nigdy na nie nie odpowiadam. Jestem dealerem kruszców, a nie doradcą inwestycyjnym, i po prostu nie wolno mi tego robić. Zresztą nawet gdyby było wolno, to nie wiem. Najczęstsze nieporozumienie w rozmowie z klientem nie dotyczy zresztą wcale makroekonomii. Dotyczy tego, że spot, czyli hurtowe notowanie giełdowe metalu, nie jest ceną w kasie. Spot dotyczy dostawy w standardzie giełdowym, między instytucjami. Cena sztabki zawiera jeszcze koszt jej wyprodukowania, certyfikacji, transportu z rafinerii i ubezpieczenia, a przy monetach dochodzi opłata mennicy. Im drobniejsza gramatura, tym ten narzut proporcjonalnie większy, bo wybicie sztabki jednogramowej kosztuje niewiele mniej niż stugramowej. Jeśli miałbym wskazać, co warto rozumieć, zanim w ogóle zacznie się patrzeć na wykres, to są to trzy pojęcia:

• rentowność obligacji — ile płaci państwo za pożyczenie pieniędzy; to jest realny konkurent kruszcu, a nie inny kruszec
• spot — notowanie hurtowe, punkt wyjścia do ceny detalicznej, a nie sama cena detaliczna
• zmienność — wpisana w ten rynek na stałe; kruszec nie wypłaca odsetek, które wygładzałyby różnicę między jednym a drugim rokiem

Trzy rzeczy, które zapamiętałem z tej rozmowy

Nie wyszedłem z tego wywiadu z żadną receptą i uczciwie mówię, że nikt takiej nie ma. Wyszedłem z trzema obserwacjami o tym, jak działa mechanizm. To opis historii i mechaniki rynku, a nie przesłanki do czyjejkolwiek decyzji, bo tych nikomu nie podpowiadam.

• Interwencja bez naprawy fundamentów kupuje tylko czas. Widać to na jenie, gdzie każda kolejna obrona waluty wymusza następną.
• Dług nie pęka proporcjonalnie do przyrostu. Przez lata nie dzieje się nic, a potem wszystko naraz, jak z kopcem piasku. W Wielkiej Brytanii w 2022 roku od spokoju do problemu minęło kilka dni.
• Na tym samym rynku stoją obok siebie ludzie o zupełnie różnym horyzoncie. Bank centralny liczy w dekadach, spekulant w tygodniach. Cena z jednego dnia jest wypadkową jednych i drugich, więc myli i jednych, i drugich.

O autorze

Marek Bacławski — Prezes Zarządu IDFMETALE P.S.A., dealer kruszców zarejestrowany w NBP. Od kilkunastu lat prowadzi obrót złotem i srebrem inwestycyjnym w oddziałach w Katowicach, Warszawie i Krakowie.